连锁酒店深度解析投资价值,大概率有超额收

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引言衣食住行是人类的永恒刚需，刚需意味着需求稳定、具备提价能力、长期可以跑赢通胀，配置价值较高。本次新冠疫情限制了人的自由流动，所有与人流动相关的行业都受到严重冲击，比如高铁/航空/机场/旅游/酒店/餐饮等行业。疫苗研发出来后，新冠疫情就变成短期的事件冲击，与人流动相关的行业（高铁/航空/机场/旅游/酒店/餐饮）都将恢复，这些板块后续将存在超额收益的机会。从疫情恢复速度来讲，是餐饮＞酒店＞旅游＞高铁＞航空＞机场。由于国内疫情控制远高于国外，因此餐饮/酒店/旅游/高铁等行业恢复要远好于航空/机场。航空/机场受到国外疫情影响较大，尤其是机场更是被国外疫情左右，因为机场板块业绩主要由免税业务贡献，免税商品只有出入过国境的人才能购买，因此机场的业绩回血程度将是最迟的。价值集训营今天将分析连锁酒店的投资价值。01行业介绍酒店是坐地收钱的生意。自如等长租公寓与酒店的商业模式比较接近，一般是租了物业主的房子（租赁期长达5-10年），进行统一装修改造，再出租给用户入住。长租公寓与酒店的区别在于：1）自如等长租公寓的出租期一般是几个月或者一年以上，满足本地人的住宿需求，租户的决策比较谨慎，通常会实地去考察住宿条件，租户凭自己的感觉做决策，长租公寓品牌能施加给用户的影响力很小；2）酒店的出租期一般是几天内，满足异地游客的住宿需求，用户决策比较草率/仓促，不可能去实地考察住宿条件，用户只能凭“酒店品牌以及过往住宿经验”来选择酒店，酒店品牌对用户的影响非常大，酒店也可以通过会员体系培育很强的用户粘性。品牌有提升价值（装逼）、解决“信息不对称性”的两个重要功能，酒店品牌主要解决是“用户短促决策面临的信息不对称性”，因此品牌是酒店经营的核心竞争力。酒店可以分为经济型、中档酒店、高档酒店：1）经济型酒店通常是二星级以下酒店，每晚价格在元以下，通常仅提供住宿和简餐服务，其他服务比较少，典型代表有：汉庭、如家、7天酒店；2）中档酒店通常在三星到四星之间，每晚价格在-元，轻奢型的装修，服务项目比经济型酒店要多一些，典型代表有：全季、桔子、维也纳酒店；3）高档酒店通常在四星级以上，每晚价格在元以上，装修奢华，服务项目非常全面，高档酒店主要是海外品牌比较多，典型代表有：丽思卡尔顿、宝格丽、凯宾斯基等。酒店级别越高，提供的服务越全面，其他收入占比也越高，对客房收入依赖更小。三星级+有限服务酒店的客房收入占比仅为66%，四星级酒店收入占比降低至57%、五星级酒店收入占比降低至53%。02商业模式酒店参与方一般包括：酒店管理公司、加盟商、物业拥有者。酒店管理公司拥有“酒店品牌、管理/运营经验、会员数据及获客渠道”等资源，并将这些资源开放给酒店加盟商使用，并向加盟商收取加盟费。酒店管理公司或者加盟商会从物业拥有者手中租赁物业资产。酒店的商业模式可以分为直营模式、加盟模式、管理输出模式：1）直营模式中，没有加盟商存在，酒店管理公司直接向物业所有者租赁“房子等物业资产”；2）加盟模式中，酒店管理公司与物业所有者之间，增加了加盟商环节，由加盟商来运营酒店（核心品牌会派驻店长）；加盟商租赁物业资产（缴纳租赁费），向酒店管理公司缴纳加盟费；加盟模式下，酒店管理公司对加盟商的管理比较多，收取加盟费的比例也比较高；3）管理输出模式中，虽然也有加盟商存在，但酒店管理公司对加盟商的管理比较宽松，收取的加盟费比例也“加盟模式”要低的多。直营模式下，酒店管理公司自己拥有或者租赁物业资产，为重资产模式；而加盟模式以及管理输出模式下，加盟商拥有或者租赁物业资产，酒店管理公司仅收取加盟费，二者均为轻资产运营模式。1）在直营重资产模式下，酒店的净资产收益率偏低；同时，固定资产占比高，经营杠杆也比较高，业绩容易暴涨暴跌，业绩弹性比“轻资产运营模式”更大一些；2）在轻资产运营模式下，酒店的净资产收益率会偏高；同时，经营杠杆小，业绩比较平稳。在中国酒店龙头中，酒店加盟制占比分别为：格林酒店（99%）、锦江酒店（87%）、华住酒店（85%）、首旅酒店（78%）。酒店从疫情中恢复时，“直营制占比最高的首旅酒店”业绩弹性也是最大的。3中档酒店崛起红利年美国人口3.26亿人，酒店客房数万间，美国平均每千人酒店数为15.3间。年中国人口13.95亿人、中国酒店房间数为.8万间，中国平均每千人8.27间，对标美国后，中国酒店数量的潜在增长空间已经不到1倍，中国酒店市场已经进入存量时代，行业整体长期将维持2%-5%的增速。虽然中国酒店整体进入存量发展时代，但国内的中高档酒店仍存在较大市场空间。（1）中高档酒店数量还有2.4倍提升空间：年，中国经济型、中档型、高档型、豪华型的客房数占比分别为66.5%/15.3%/11.7%/6.5%，中国酒店整体是偏低档的。成熟国家的经济型酒店占比仅为20%左右，中国酒店的升级存在巨大提升空间。假设中国中高档酒店从年的33.5%提升至80%，中高档酒店数量的提升空间高达2.4倍。（2）单价涨幅预计在1.5倍。由于经济型酒店价格低于元/晚，中型酒店价格在-元/晚，高档酒店价格在元/晚。经济性酒店向中高档酒店转型，预计单价涨幅在1.5倍左右。综合考虑中国人均酒店数量增长（约1倍提升空间），经济酒店向中高档酒店转型（详见下表测算，在酒店结构性转型升级下，预计国内酒店业整体单价从元提升至元左右，涨幅约60%），我们据此预计中国酒店市场潜在增长空间在1.5倍。04连锁化率及集中度提升好的商业模式具有“竞争对手难以模仿、自己却可以批量复制”的特点。“竞争对手无法模仿”保证了“超额收益的持续存在”，而“自己可批量复制”则打开了“未来成长空间”。“对手无法模仿，自己可批量复制”的关键在于拥有“可以重复甚至无限使用的稀缺独家资源”，比如品牌。连锁酒店的商业模式满足上面两个特征：1）连锁酒店的核心竞争力为品牌，可以进行差异化定位，各家品牌酒店都有一定程度的忠实粉丝群体，一定程度满足“竞争对手模仿难度”的特征；2）酒店还可以通过加盟制模式批量复制，可复制性非常强。中国酒店目前已经形成锦江系、首旅系、华住系等三大集团，三大酒店集团运营管理先进、品牌矩阵丰富、品牌力突出、会员粘性较强，三大酒店集团将持续通过加盟制输出酒店品牌及管理能力。从连锁化率、酒店集中度两个维度来看，中国酒店龙头的业绩还有1倍提升空间：（1）连锁化率1倍提升空间。目前，中国酒店连锁化率在20%左右，美国/欧洲的酒店连锁化率分别高达70%/40%，保守估计中国酒店连锁化率1倍提升空间(40%/20%)。（2）酒店集中度还有1倍提升空间。中国酒店前30强的市占率合计为36%，而美国酒店前25强的市占率合计为60%，预计中国酒店龙头的市占率还有1倍提升空间（60%/30%）。新冠疫情下，酒店客流量锐减，中小型酒店面临更大的生存压力，约七成酒店表示现金流仅够支撑3个月的运营。但华住、锦江、首旅等行业龙头品牌力更强，防护措施齐全，消费者更能放心入住，受到疫情的冲击较小，以华住为代表的酒店龙头业绩率先复苏。虽然短期内，疫情造成酒店行业整体业绩下滑，但也加速了中国酒店龙头市占率提升。05总结连锁酒店同时满足“竞争对手难以模仿、自己却可以批量复制”的两个特点，商业模式优秀，中国酒店龙头的业绩确定性高。虽然短期内疫情造成酒店行业整体业绩下滑，但也加速了中国酒店龙头市占率提升。中国酒店龙头业绩增长在于：中高档酒店扩容、酒店连锁化率及集中度提升。1）中高端酒店扩容。综合考虑中国人均酒店数量增长（约1倍提升空间），经济酒店向中高档酒店转型（预计国内酒店整体单价从元提升至元左右，涨幅约60%），预计中国酒店市场潜在增长空间在1.5倍。2）从连锁化率、酒店集中度两个维度来看，中国酒店龙头的业绩还有1倍提升空间。因此预计中国酒店龙头的潜在预计增长空间为4倍，长期仍具有较大增长潜力。短期内，随着新冠疫情消退，酒店行业存在超额收益的机会，相关标的有：锦江酒店、首旅酒店、华住酒店、格林酒店。价值集训营后续将深度解析上述酒店龙头的投资价值，敬请

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